Упадет ли курс рубля к концу 2023 года?

Рубль в апреле обновил годовые минимумы.

Почему российская валюта слабеет и каким будет курс доллара и юаня по отношению к рублю в 2023 году – на эти вопросы отвечает начальник отдела глобальных исследований «Открытие Инвестиции» Михаил Шульгин

Рубль стабильно дешевеет с середины ноября 2022 года. Темпы снижения ускорились в марте, а в апреле российская валюта достигла годовых минимумов против доллара, евро и китайского юаня. Причин тому несколько: снижение объемов экспорта при стабильном росте объемов импорта, увеличение оттока капитала, резкий рост бюджетного дефицита в начале текущего года. В этом тексте мы подробнее рассмотрим факторы давления на рубль, чтобы понять, что происходит с валютным курсом и чего можно ожидать от него в ближайшем будущем.

Фундаментальные причины ослабления рубля

Сокращение экспорта

Снижение объемов экспорта стало одной из причин ослабления рубля. Если взглянуть на параметры, заложенные в бюджет на2023 год:

• средняя цена Urals – $70,1 за баррель,

• средний курс доллар/рубль – 68,3,то получается, что средняя цена Urals должна составлять около 4790 руб. за баррель.

Однако, по данным Минфина, средняя цена на российскую нефть по итогам первого квартала 2023 года составила $48,92 за баррель. Пара доллар/рубль торговалась на уровне 73,56, а средняя стоимость Urals в рублях за первые три месяца 2023 года составила 3,6 тыс. руб. за баррель, что на 25% ниже запланированного среднего показателя на год. Учитывая новые апрельские прогнозные оценки Минэкономразвития о том, что стоимость Brent в среднем в 2023году составит $80,7, средний курс доллара будет на уровне 76,5рублей, и подразумевая при этом, что дисконт Urals k Brent в среднем по году не превысит $30 за баррель, то средняя цена Urals в 2023 году составит 3879 рублей за баррель. Это по-прежнему на 19% ниже запланированного в сентябре среднего показателя нагод.

Однако, если средний дисконт составит $25 за баррель, средняя цена Urals уже составит 4261 рубль за баррель. И это ужена 11% хуже сентябрьских ожиданий. Поэтому с точки зрения бюджета ослабление рубля выглядит оправданным. Также влияние оказал февральский указ президента (№ 72 от06.02.2023).

Экспортеры, исполняющие межправительственные соглашения, получили право не продавать валюту на рынке, а переводить ее напрямую на счета российских поставщиков. Это привело к сокращению объемов предложения валюты на бирже. В первом квартале 2023 года профицит текущего счета платежного баланса РФ составил $18,6 млрд, по предварительной оценке Банка России. Это почти в четыре раза меньше, чем в первом квартале 2022 года, и в два раза меньше, чем в четвертом квартале 2022 года.

Торговый баланс в первом квартале составил $29 млрд. В базисе год к году – снижение в 2,9 раза, в базисе квартал к кварталу – снижение в два раза. Экспорт в первом квартале 2023 года снизился на 35% год к году и 28%, до $101 млрд, по отношению к предыдущему кварталу. Между тем, согласно опубликованному ЦБ РФ Обзору рисков финансовых рынков, системно значимые кредитные организации(СЗКО), являющиеся основными агентами реализации валютной выручки экспортеров, увеличили объем продаваемой валюты в марте на 67 млрд руб. – до 563 млрд по сравнению с 496 млрд руб. в феврале.

Рост импорта

По той же предварительной оценке ЦБ, импорт в структуре торгового баланса в первом квартале 2023 года вырос на 0,4% год к году, но упал на 13% по отношению к предыдущему кварталу -до $71,8 млрд. Категория «Прочие банки» (не СЗКО), которые как раз обслуживают преимущественно импортеров, по данным ЦБ, увеличили нетто-покупки валюты в марте до 549 млрд руб.

Это примерно на 10 млрд руб. больше, чем в феврале. НФО и нерезиденты купили в марте валюту примерно на 112 млрд руб. против 62 млрд руб. в феврале. Физлица купили валюту на 122 млрд руб. против 72,6 млрд руб. в феврале. Поэтому мы считаем, что ослабление рубля в марте – следствие сокращения экспорта на фоне увеличения импорта и оттока капитала.

Импорт товаров, по нашим оценкам, еще в конце прошлого года вернулся на уровни, которые были до начала СВО. Поэтому, скорее всего, в феврале-марте мы видели очень умеренный рост спроса на валюту со стороны импортеров товаров. Темпы восстановления инвестиционного импорта буксовали в 2022 году, однако тогда инвестиции в основной капитал выросли на 4,6%, согласно данным Росстата. И это при том что рост показателя в2021 году был пересмотрен с плюс 7,7 до плюс 8,6%.

Увеличение инвестиций в основной капитал связано с реструктуризацией бизнеса из-за ухода иностранных компаний, ростом госинвестиций, активностью в оборонной отрасли, а также с наращиванием объемов корпоративного кредитования. Полагаю, что в феврале-марте мы наблюдали более значительный эффект восстановления инвестиционного импорта и более заметное увеличение спроса на валюту. Особенно с учетом очень существенного увеличения расходов бюджета в начале текущего года. Доля юаня в экспортных контрактах заметно выросла.

Однако в случае с импортерами, даже при заключении контрактов в валютах дружественных стран, ряд контрагентов требуют фактической оплаты в долларах и евро. Кроме того, значительная часть импортных контрактов по-прежнему заключена с поставщиками из недружественных государств, которые также нередко предпочитают расчеты в долларах и евро. Поэтому у российской экономики сохраняется потребность в ранее твердых, а  ныне токсичных валютах.

Соответственно, пока российским импортерам будет не хватать токсичной валюты на внутреннем рынке, дефицит может восполнить покупка таких валют за юани. Но это удлиняет цепочку валютных операций и повышает риск платежей, так какситуация зависит от того, насколько китайские банки готовы наращивать операции с россиянами на фоне риска введения против них вторичных санкций. В любом случае это формирует риск удорожания импорта.

Отток капитала

Если в 2022 году курс рубля не испытывал значительного давления со стороны капитального счета, то в 2023 году ситуация изменилась – отток капитала стал заметнее.

Резиденты РФ накапливают валютные активы за рубежом. Эта тенденция отражает необходимость оплачивать параллельный импорт, а также проживание российских граждан, которые в 2022году выехали из страны, отметил Банк России в Обзоре российского финансового сектора и финансовых инструментов. Банк России с 1 апреля 2023 года продлил ограничения на перевод средств за рубеж еще на полгода. Однако россияне и физлица из дружественных стран по-прежнему могут переводить не более $1млн (или эквивалент в другой валюте) на любые зарубежные счета в течение месяца.

Иностранные компании, контролируемые российскими физлицами или юрлицами, не попадают под ограничение. Сезон выплаты дивидендов российскими компаниями также может быть драйвером ослабления рубля. Еще в августе 2022 года подкомиссия правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций разрешила физическим лицам – резидентам РФ зачислять дивиденды российских компаний на счета в зарубежных банках.

Правда, сумма перевода ограничена $1 млн в месяц. В марте Банк России поддержал предложение президента РФ о смягчении ограничений на выплату дивидендов от российского бизнеса для компаний из недружественных стран, если они проявили себя как добросовестные партнеры. Такие компании могут платить дивиденды и выводить их из России, но только по тем инвестициям, которые были осуществлены после марта 2022года. Механизм либерализации пока еще прорабатывается, но ожидания формируют спекулятивный спрос на валюту.

Еще один фактор, который оказывает давление на рубль, – уход западных компаний с российского рынка и распродажа их активов в юрисдикции РФ. Например, повышенный спекулятивный спрос на валюту мог быть связан с новостями о выходе компании Shell из проекта «Сахалин-2». За свою долю в этом проекте – 27,5% – Shell получит около 95 млрд руб., которые сможет вывести из России. При этом, похоже, что высокая волатильность курса рубля не вызывает волнений у финансовых чиновников.

ЦБ, кажется, несильно обеспокоен потенциальным влиянием слабого рубля на инфляцию. Благодаря высокой базе 2022 года годовая потребительская инфляция в марте-апреле 2023 года может составить около 3,3% по сравнению с прошлым годом. Влияние бюджетного правила Ключевая задача бюджетного правила – балансировать бюджет, сглаживать поступление доходов от налогообложения продаж природных ресурсов. При этом сглаживание волатильности курса валюты является побочным эффектом реализации бюджетного правила, а не основной задачей.

Минусы механизма бюджетного правила могут проявиться, если на курс валюты начнут влиять факторы, не связанные с нефтегазовыми доходами. Например, при неизменном экспорте и внешней конъюнктуре по какой-то причине вырастет импорт. В этом случае спрос на валюту повысится, предложение останется прежним, и курс ослабнет.

Однако более слабый курс приведет к увеличению поступления нефтегазовых доходов, если их считать в рублях. В этом случае механизм бюджетного правила должен привести к снижению объемов продаж валюты из ФНБ или даже к покупкам валюты в ФНБ, что дополнительно будет давить на курс национальной валюты и вновь самопроизвольно приведет к росту нефтегазовых поступлений в рублевом эквиваленте.

Получается своего рода негативная спираль, «самовыполняющееся пророчество». При таком сценарии волатильность валютного курса может возрасти, что отменяет сглаживающий эффект бюджетного правила на курсовую динамику. При этом верно и обратное. Если при неизменной внешней сырьевой конъюнктуре импорт сократится, то спрос на валюту снизится при неизменном предложении, национальная валюта укрепится, снижая поступление нефтегазовых доходов в рублях.

Однако в текущих реалиях риск первого варианта (рост импорта)кажется значительно выше. Если же в какой-то момент влияние бюджетного правила на курс будет не устраивать финансовые власти, никто не мешает поставить действие бюджетного правила на паузу, скорректировать схему или в крайнем случае отменить его. Последний вариант кажется маловероятным. Считаю, что в 2023 году бюджетное правило будет оказывать малозаметное влияние на курс рубля. Риски негативной спирали повысились, но пока невозможно с уверенностью заявить, что этот сценарий точно будет реализован.

Прогнозные оценки

Доллар к рублю В начале этого года мы ожидали ослабление рубля и вход курса доллара в диапазон 75-80 руб. во второй половине года. Базовый прогноз 77 руб. за доллар на конец года был реализован досрочно. В ближайшие два-три месяца есть риск того, что курс может держаться выше 80 руб. за доллар. Насколько выше – сказать затруднительно.

Однако, скорее всего, власти начнут проявлять беспокойство относительно слабости российской валюты только в том случае, если пара доллар/рубль будет пытаться уйти выше 90 руб. за доллар. И настоящей красной линией станет курс в 100 руб. за доллар. Мы не прогнозируем достижение этого уровня, но движение в диапазоне 80-85 руб. за доллар не может быть исключено.

Поддержит рубль рост объема поступлений валютной выручки за счет увеличения нефтегазовых доходов. Недавно несколько членов ОПЕК+ объявили о решении снизить добычу нефти с мая до конца 2023 года в общей сложности на 1,66 млн барр. в день. В частности, Россия намерена продлить сокращение добычи на 0,5млн барр. в день до конца года, хотя ранее предполагалось, что это решение будет действовать до конца первого полугодия 2023 года.

Я думаю, что картель стремился установить нижнюю планку ценна Brent не менее $80 за баррель. Пока это кажется реальным. Поддержка цен Brent со стороны ОПЕК+ выглядит способной удержать в ближайшие месяцы цены в диапазоне $80-90 за баррель, что является позитивным фактором. Пока базовый сценарий заключается в более заметном восстановлении экономики Китая во второй половине этого года, что стимулирует более высокий спрос КНР на сырье. Это позитивный фактор для российских экспортеров, причем не только нефтегазовых.

Также мы предполагаем, что дисконт Uralsк Brent сократился до $25 за баррель. Это защитит рубль от сильного ослабления. Для начала укрепления российской валюты нужно, чтобы средняя цена Urals превышала $70 за баррель, но пока это маловероятно. Однако $60-70 за баррель является возможным сценарием во второй половине года. Поэтому курс доллара на конец текущего года при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом вполне может остаться в диапазоне 75-80 руб.

Юань к рублю Во второй половине года китайская экономика может продемонстрировать более активную экспансию. Поэтому наши ожидания подразумевают укрепление юаня не только к рублю. Более активное восстановление китайской экономики подразумевает более высокий спрос на сырьевые товары. Объем номинированного в юанях товарооборота продолжит увеличиваться.

В начале 2022 года менее 1% российского экспорта оплачивалось юанями, а теперь – порядка 15-16%. Очевидно, что эта доля будет увеличиваться, поскольку Россия намерена развивать расчеты в китайских юанях при торговле со странами Азии, Африки и Латинской Америки. По нашим прогнозам, пара юань/рубль может завершить текущий год в диапазоне 12-12,5 руб. за юань, на горизонте 12 месяцев может укрепиться с текущих уровней на 8-10%, до 12,5-13,00 за юань. Если смотреть на долгосрочный горизонт в два года, то рубль будет стоить в диапазоне 13-14 руб. за юань.